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小米IPO迷局:究竟值多少钱?凭什么值这个钱?

2018年04月19日  10:32   上海证券报   

“某种意义上,2000亿、1000亿,还是680亿美元,这些都不是定论,更可能是小米反复测试市场对其估值区间接受度的舆论策略?!?/p>


小米的上市模式渐次清晰:“一鱼两吃”,首先在香港上市,然后拿出少部分股份在A股发行CDR(中国存托凭证),上市时间最早在今年5月份。

投资者最关心的问题依然是:小米究竟值多少钱?小米凭什么值这个钱?

估值:雷军的2000亿美元

让我们先看看小米的估值变迁史。

1月8日,有媒体报道小米将于今年下半年IPO,雷军定调估值2000亿美元,并受到投行的认可。之后,1000亿美元的说法亦不胫而走。

而此后媒体曝光小米的Pre-IPO融资推介材料则显示,小米的估值为680亿美元。如果小米今年四季度上市,则估值将在854亿至1351亿美元。

公开信息显示,2014年12月,小米完成了最后一轮融资,金额为11亿美元,当时其估值达到了450亿美元。之后的两年,随着全球智能手机市场的低迷,小米的业绩也出现了下滑。

“某种意义上,2000亿、1000亿,还是680亿美元,这些都不是定论,更可能是小米反复测试市场对其估值区间接受度的舆论策略?!薄辰咏∶椎淖时救耸慷约钦咚?。

估值游戏:分拆上市

为了实现转型,小米在2013年底选择发力物联网和智能硬件。

但是,电子产品迭代迅速,要快速的占领市场和物联网入口,小米就需要在短期内推出大量的智能硬件。按照传统的企业运作方式,不管是组建开发团队自行研发还是并购,都需要付出巨大的资金、时间和管理成本。

小米选择了一条聪明、独特的扩张路线——投资生态链公司,将其本应该存在的产品部门,分拆为一个个的生态链公司。

但追溯这些生态链公司,复杂股权结构背后的实际控制权,或仍属于雷军。

然后,小米在上市前夕,接连推动生态链公司进行资本运作。

比如,万魔声学通过旗下爱声声学(持股100%),以9.95亿元价格协议受让共达电声15.27%股份,成为共达电声第一间接大股东?;卓萍加?月8日登陆纽交所,成为小米生态链公司IPO第一单。

随着更多小米生态链企业的“独立”上市,小米将其多产品线的业务收入转化为投资收益,旗下将拥有一众上市公司,自身的估值因此而水涨船高。

生态链困局:“成也小米,忧也小米”

小米的财务和经营数据不透明,但好在小米生态链企业渐次资本化,市场得以间接一窥“小米系”的真容。

2018年2月8日,华米科技正式登陆美国纽交所上市,而其招股书也反映出了小米与其生态链公司高度依存、彼此成就、也彼此掣肘的微妙局面:产品结构单一、关联交易严重、缺少产品定价权、缺少独立的品牌与渠道等等。

对此,业内人士表示,高额的关联交易使得小米生态链公司和小米更像“一家人”?!耙的诮∶咨垂臼游∶椎腛DM商;但事实上,这些公司更像是小米的一个部门?!鄙鲜鋈耸咳绱私舛列∶子肫渖吹墓叵?。

生态链企业在销售渠道与产品定价上,亦缺少自主权。小米可穿戴产品的价格由合作双方共同制定,专利及用户数据由双方共享。

而从小米的角度,小米也越来越无法离开这些生态链企业,更遑论让其“独立”。

小米之家得以生存,成为小米核心的线下渠道,依赖于多产品线形成的“高坪效”。若设只有手机,何以支撑米家的运营成本?

雷军为小米规划的“全球最大智能硬件IOT平台”,手机只是其中一个终端,若离开一众生态链企业的产品的“数据”与“控制权”,何谈物联网平台?

“从业务上,生态链企业与小米越来越难以互相独立;从资本市场规则角度,生态链企业或也不应单独上市?!蹦匙噬钭时臼谐∪耸慷约钦咚?,“如在A股,小米的上市是面对关联交易;生态链企业的上市是面对独立性存疑?!?/p>

真实的小米能否撑起梦幻的估值

自小米放出上市的风声起,其估值就成为市场的焦点,而市场的声音不外乎是:“太贵”。

我们先来看看市场是怎么给小米估值的。

对标“苹果”是小米估值的“通常算法”。按照传闻中2017年12亿美元的净利润,680亿美元的估值,意味着小米的市盈率约56倍。在业内人士看来,苹果的最新市盈率仅超过17。这个价格上市,小米无疑“太贵”了。

我们来看看雷军自己的算法:

“小米有7000万用户,每个用户的价值380美元,如此,小米市值为300亿美元?!贝饲?,雷军与原国美电器董事长陈晓有过如此对话。

根据曝光的推介材料,小米日活跃用户约1.32亿,月活跃用户1.65亿,680亿美元正好符合雷军的推算方法。

那么,小米究竟应该怎么估值?要弄清这个问题,就必须先客观理解小米的商业定位:优秀的多产品硬件厂商、创新的零售渠道商、垄断的互联网生态服务商、以及未来全球最大的智能硬件IOT平台商。

对于多产品线的硬件厂商与创新的零售渠道商,市场几乎没有争议,但也显示出小米利润率低、低端用户缺乏忠诚度、安卓系统致使互联网业务收入存在不确定性等诸多隐患。

仅凭前两点,小米估值就难以逾越苹果的高峰。而小米寄予厚望的物联网战略在多位专家看来也存在着3点缺陷:

1、家庭物联网相对边缘。多位专家指出,小米布局的家居物联网并非物联网首要应用场景。商用将会是物联网的顶级采用者,政府将是物联网生态系统的第二大采用者,个人消费者对物联网的采用将落后于企业和政府。小米的家庭物联网商业价值和社会价值都相对边缘。

2、小米的物联网“有物而乏联”。小米以其“轻资产运营、低成本策略”所积极布局的硬件,即便在家庭物联网中仍属于低端场景,高端核心的空调(空气循环系统)、冰箱、厨卫等产品由于需要大量核心技术与工业制造能力(相关制造业龙头均为重资产、重技术企业),小米短期内均难涉足。

3、缺少尖端技术布局。物联网的发展离不开云服务和人工智能,小米的硬件基因与长期执行的低成本战略,使得其在云服务和人工智能上的建设和部署欠缺较多。

毋庸置疑,小米是杰出的硬件巨头,但若要以互联网生态、物联网布局为其估值,小米和雷军仍然需要时间为自己正名。

来源:上海证券报记者:李兴彩 

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